《欧阳默终极宝典》之STO摸着石头过河

2018/11/09

 

LEX正在为越来越多亚洲及北美的STO项目服务,我们的客户一般都会先问:怎么能做STO?正如上一期LEX[洞察]中所讨论的,RockTree LEX的创始人欧阳默认为下一波颠覆性的区块链创新热点会在稳定币(Stablecoins)和证券化代币(Security Token)两个领域。分为上下两部分的LEX洞察将会讨论证券化代币的发展,以及现有的证券化代币发行途径。

为了帮助我们的客户成功发行证券化代币,RockTree LEX持续评估并服务越来越多的北美和亚洲的证券化代币发行(STO)项目。就像我们上一期LEX洞察提到的,LEX认为,下一波颠覆性的区块链创新将会在证券化代币这一领域。本文是LEX关于STO系列文章的第二部分,我们将会继续讨论证券化代币的发展以及现在进行STO的方式。

 

欧阳默为何人?

RockTree LEX的创始人/CEO欧阳默先生,是美国纽约州执业律师, 拥有超过20年的国际证券律师执业经验。 他曾是纽约贝克麦坚时律师事务所(Baker & McKenzie LLP)的合伙人、脸谱网(Facebook)的法律顾问。在硅谷美富事务所(Morrison & Foerster LLP)工作期间,曾与团队一同发明了用于外国投资的可变利益实体(VIE)结构,并帮助阿里巴巴、百度和网易等科技公司获取来自软银和高盛等投资者的融资并最终成功IPO。

欧阳默博士和他在纽约、多伦多及北京的国际律师和金融专业人员组成的LEX团队, 共在18个法律辖区内完成超过120次公开证券与实用型代币发行,以及数百次私募证券发行。以上大部分的项目来自于美国、中国大陆、加拿大、香港、新加坡和英国。欧阳默博士对于区块链领域的深度理解与国际证券发行的法律经验,使他成为STO结构设计、代币生成、融资和交易所挂牌的首选专家。在目前这个STO市场抢占“先发优势”的关键时刻,欧阳默博士正在担任多个STO项目的专家导师和业务伙伴。

同时,欧阳默博士十分熟悉引导中小型公司快速转变为市值数十亿公司的关键步骤。他曾经为很多像:新东方(中国)、脸书(美国)、百度(中国)、网易(中国)、WIND Mobile(加拿大)这样的中关村和硅谷公司,在创业期间提供服务,这些公司最终都成为了数十亿美元市值的大公司。近些年来,欧阳默博士一直与一些区块链项目和非区块链项目合作,以帮助他们实现爆炸性增长。作为成立于2015年的优客工场联合创始人,即今为止,优客工场的估值已经增长为112.6亿人民币。同时,欧阳默也是成立于2016年的共享际的联合创始人,共享际在两年内估值已高达37亿人民币。所以在欧阳默决定接手一个项目之前,他就已经设想好如何把这些处于早期的小项目变成超大型项目,更为重要的是,他知道哪里有坑不能跳。

欧阳默博士相信,证券化代币将会成为注重管理的高增长公司加速增长的新方式。这种增长将通过区块链数字资产领域的新型金融和法律架构来实现(这也是LEX及其国际合作伙伴们正在创造的价值)。区块链已经通过比特币和ERC-20标准下的实用型代币发行重塑了金融业,而证券化代币将开启下一波爆发性的革命。证券化代币涉及到:技术规划、法律规划、华尔街式的金融规划等各方面的共同创新。LEX是中美区块链科技、华尔街金融和全球合规的一站式平台,为区块链顶尖项目提供关键性的协助,并最终帮助他们成功完成STO。

LEX同时也是其投资伙伴:火币的法律合规合作方,并且在全球STO领域(包括太平洋东西两岸),拥有众多战略合作伙伴(包括Securitize,SharesPost以及Polymath等公司)。这几乎决定了LEX是所有STO项目的首选合作方,它可以一站式解决:技术、合规、代币架构设计、战略、融资和交易所挂牌等几乎所有内容。换言之,如果LEX决定为你的项目服务,这意味着你将踏上一条快速增长的STO道路。

欧阳默博士解释道:“高增速的非上市公司现在都在暂缓上市。所以很多出众的公司在成为独角兽之后都没有急着在国际化的证券交易所挂牌上市,比如优步(Uber),GitHub和WeWork。很多这种类型的投资机会,传统上都只对帕罗奥多(Palo Alto)、中关村和华尔街顶尖的天使或风投基金开放。STO则能把这些高增长的机会呈现给更多样化的投资者,同时也能把国际资本市场开放给中小型的公司。” 全球前20的风投基金在未来十年有大约四百亿美元的资金来投资。然而下一梯队的投资者则拥有更多资金。欧阳默博士认为,“STO一定会推动创新,因为资本是技术和创业持续增长的燃料。”

 

证券化代币智能合约

前面我们讨论过,证券化代币一般是基于以太坊区块链的ERC-20标准(此前用于实用型代币发行的标准),但是经过改进以适用证券化代币的证券属性。有些组织也在推出其它不同于ERC-20的STO协约。市场上有一些平台能帮助简化代币生成的流程,甚至是把相关监管的限制植入到证券化代币之中。

我们在2018年10月末发表的STO终极宝典第一部分也详细介绍了,LEX位于旧金山的战略合作伙伴Securitize,设计了智能合约的电子证券协约(DS Protocol),包含一系列的特定智能合约,用于各种具体的情形,比如分红、投票权、以及针对合规和登记专用的电子证券服务。

LEX也是总部位于多伦多的Polymath的战略合作伙伴,Polymath开发的证券化代币平台,能让发行方、投资者、KYC服务商、顾问等各方参与STO。Polymath主导的ERC1400证券化代币标准将监管要求植入代币本身,只允许符合要求的投资者交易。Polymath灵活的框架以及ERC1400标准使发行方能够在一级和二级市场完成证券化代币发行并保持合规,无论发行方或投资者在哪个法律辖区。“2018年7月,Polymath公司召集了以太坊开发者、证券律师、交易所运营商、KYC供应商、托管供应商、转账代理商、企业负责人和监管机构,来开发制定以太坊证券化代币的改进建议。在各方帮助下,我们正努力使ERC1400成为证券化代币的行业标准。” Polymath的联合创始人与首席运营官Chris Housser如是说,“我们很高兴能与LEX这样的伙伴合作,推动STO市场的发展和标准化。”

 

流通性

当我们摸着脚下石头过河时,与传统私募证券相比,证券化代币的未来承诺之一是流通性的提高。目前,有很多希望致力于提供证券化代币境内和跨境交易的平台正在完善上线。

1.证券化代币交易所的发展

2018年3月7日,美国证券交易委员会(“SEC”)发布公告警示加密货币投资者远离不受监管的加密货币交易所。SEC认为,加密货币交易平台为符合美国证券法所定义的“证券”资产交易提供了一种机制。为了让投资者在交易数字资产(例如证券化代币)时得到美国证券法和SEC监管的保护,向此类数字资产交易和交换提供便利的平台和实体必须注册为全国性的证券交易所,或符合豁免注册的要求(根据2017年7月SEC在DAO报告中首次强调的要求)。美国的全国性交易所数量有限,包括纽交所、纳斯达克和芝加哥期权交易所等。一种豁免是如果公司注册为替代交易系统(“ATS”),即使未注册为全国性交易所,也可以开展交易业务。

2.替代交易系统

在美国证券法中,ATS是任何具备如下特征的平台:(a) 组成、维持、提供市场场所,或将证券的买卖双方聚集在一起的设施,或就证券而言,以其他方式履行证券交易所通常履行的职能;并且 (b)(i) 不对认购人在平台上的交易行为以外的行为制定规则;或 (ii) 不对认购人进行除禁止交易外的纪律处分。

由于许多数字资产平台或交易所在技术上属于ATS的定义范围,这些平台需要适当地在SEC进行注册。为此,平台必须首先注册(或购买)券商资质,之后注册为ATS(或直接购买已有的ATS)。

3.券商注册

任何从事为他人进行有价证券交易或为自己机构账户买卖证券的人必须根据1934《美国证券交易法》登记为券商,并在自我监管机构(通常是金融行业监管局“FINRA”)进行注册。申请券商牌照的公司必须详细描述其业务、合规政策及管控,并接受新会员面谈。由于政策和管控的应用和发展是一个十分耗时的过程,一些公司转而选择收购现有的券商公司(但是这种收购需要得到FINRA的批准)。

4.ATS注册

如果一家机构已经是券商但不是ATS,则该机构必须向FINRA提交申请,描述其ATS平台,并向FINRA陈述其ATS技术的运营方式。一旦FINRA批准该ATS平台,该公司即可通知SEC并开始运营其平台。理论上,FINRA必须在收到申请后180个自然日内审查并处理一个完整的申请。有时FINRA也有可能更快的完成审批,但是由于申请的证券化代币交易平台是新兴科技,FINRA职员目前没有丰富的经验和技术知识(尽管SEC最近正在采取措施改善),所以针对以区块链为基础的交易平台,FINRA的审核流程具体需要多久还并不明确。

5.当前证券化代币交易所环境

由于上述监管规定及其他辖区的类似规定,很多加密货币交易所,尤其是在美国、加拿大、日本和欧盟的交易所,为遵守当地的证券法规,已经开始研究收购或与持牌照的券商合作,这将使他们在传统和加密金融领域成为合法的券商和交易平台。同时,这也是加密货币交易所通过强化基础设施建设,以更好地支持证券化代币流通性的一个里程碑。LEX认为,受监管及持牌照的证券化代币交易所将会给投资者带来更多的信任,越来越多的受监管的证券化代币交易所将加速不同类别证券的代币化,为投资者提供更多参与STO的选择,即传统的(股权和债权)、金融规划的(收入、证券化资产)以及“混合”或“双重”(证券化代币和实用型代币)STO和这类资产的二级交易。

tZero是首批进入证券化代币领域的交易所平台。2017年9月,tZero宣布致力于推出一个证券化代币交易平台。交易将通过Pro Securities LLC进行,该公司是tZero旗下的ATS。tZero还与BOX Digital合作来开发一家美国全国性的用于证券化代币交易的证券交易所。

在2017年末,Coinbase的估值为15亿美元。该公司于2018年6月收购了拥有券商和ATS牌照的Keystone Capital和Venovate Marketplace,这一系列举措为Coinbase提供了:受监管的证券化代币交易、保证金和场外交易(OTC)及新型市场数据产品。尽管Coinbase的交易撮合和交易量明显少于币安等其他交易所,但Coinbase在2018年10月30完成了最新一轮融资,估值狂飙为80亿美元。

SharesPost是LEX的另一个STO战略合作伙伴,LEX正在与其进行STO项目合作。预计到2018年底,会有至少2个证券化代币在SharesPost进行交易,到2019年下半年,该数字将会增加到数十个。SharesPost的主要优势在于其平台上拥有6万名合格投资者,目前SharesPost正在构建一个全球流通性和结算系统(“GLASS”)的新平台,这是一个汇集了流通性并促进合规结算的去中心化加密交易平台网络。GLASS将是会员交易所的分享型合规和结算基础设施。该网络将把数字证券交易从交易所引导到其客户所在辖区的持牌券商进行结算。因此,会员交易所可以在所有辖区以更低的合规成本进行合法交易。SharesPost作为GLASS网络中第一家会员交易所,将为美国居民实现合规证券化代币的交易结算。当其他辖区的持牌实体在GLASS网络上成为会员交易所后,就能够实现创建一个真正的全球证券化代币交易网络。SharesPost目前正与来自新加坡、香港、迪拜和伦敦的潜在GLASS网络会员交易所合作,并预计未来12个月会增加更多辖区的交易所。

“SharesPost正与LEX等关键伙伴合作,在全球建立兼容的、端到端的基础设施,以支持STO和全球二级市场交易。” SharesPost的创始人兼首席执行官Greg Brogger如是说,“我们正在整合来自全球领先从业者的主要发行标准,以鼓励市场标准化。同时,随着监管机构在更多法律辖区明确规定,GLASS网络将为证券化代币实现合规、跨境交易。SharesPost将会是这个去中心化结算网络中的一个节点。由于看到大量的STO,我们相信,随着这些首次发行代币的锁定期满,证券化代币二级市场交易的规模将逐步扩大。”

在美国之外,一些项目也在涌现。SIX瑞士交易所(前SWX瑞士交易所, 也是瑞士的主要证券交易所)正在设立一家SIX数字交易所,并完全集成证券化代币交易、结算和托管的基础设施。马耳他证券交易所与Neufund和币安合作,设立了一个受监管和去中心化的全球证券交易所,用于代币证券与加密资产的上市和交易。在加拿大,加拿大证券交易所也宣布他们正在开发一个证券化代币交易、清算和结算的平台。

目前,只有少量的证券化代币在SharesPost或其他在建的证券化代币交易平台交易。这是由于大多数证券化代币是根据1933年《美国证券法》豁免注册规定发行的,所以仍需度过12个月的禁售期才能转售和交易。在某些特定情况下,可以通过设计证券化代币的构架来使之合法的在90天禁售期后被转售和交易。LEX目前正在为其执行的一些STO项目设立这样的构架。LEX预计,随着现有证券化代币度过其禁售期并在证券化代币交易平台上市,市场对STO的兴趣将迅速增长。

LEX还认为,获得适当的监管批准,是任何加密货币交易所在STO领域取得成功的必经之路。LEX正在目睹美国的加密货币交易所转变为券商和ATS牌照持有者。这种持续的趋势将为当前的加密货币投资者,和那些计划进入加密货币市场的大型机构投资者在参与证券化代币投资和交易时提供更大的信心和保障,并将最终促进证券化代币的全球接纳性与流通性。

6.全球交易考量

虽然对证券化代币改善全球流通性的预期是积极的,但随之也产生出代币在离开一个管辖区而进入另一个管辖区时应被如何看待的问题。例如,如果一个在美国被视为证券化代币的代币被交易给新加坡的持有者,且该代币在技术上满足新加坡法律中被视为实用型代币的测试,该代币是否不再是证券?如果根据新加坡法律发行的实用型代币被交易给美国人又会发生什么?被美国人持有的实用型代币是否会变成一个证券化代币?当美国人把它交易给马耳他人时又会发生什么?它是否仍然是一个证券化代币,或者它会转化回实用型代币?对代币的不同做法,特别是SEC与世界其他辖区不同的看法,正在引发市场的不确定性,这个问题只会随着STO数量的增加,且发行的代币在全球交易所交易而变得更加突出。有关该问题更详尽的解释,请参阅LEX洞察关于STO的第一部分文章。

LEX认为,从美国证券法的角度来审视,并结合SEC的意见(如SEC主席杰伊·克莱顿的声明:他见过的所有首次代币发行都是 “证券”和“投资合同”),当前所有的数字代币都可能被SEC视为证券化代币。当发行人在美国以外进行代币发行时,他们应该明白美国证券法的发行和转售限制将适用于这些代币,特别是这些代币可能被交易到美国或给美国投资者。这甚至包括简单的活动,如“空投”和创建烧币构架。在未来,我们有可能看到SEC针对具备现有“应用场景”的实用型代币灵活或豁免出具的:“不干涉函”。然而,这是将来可能发生的事情,目前还不适用。

2018年10月18日,SEC宣布成立创新与金融科技战略中心 (“FinHub”) ,其目的是作为公众资源参与金融科技相关问题,包括:分布式分账技术和数字资产。FinHub将由Valerie A.Szczepanik领导,她是SEC企业金融部副主任及数字资产与创新高级顾问,LEX在之前的洞察文章中,就STO的现状与她进行过谈讨。虽然SEC尚未就全球代币交易和特征化问题提供官方指导,但LEX预测SEC会通过FinHub参与这些问题,并在2019年就这些问题和证券化代币提供更加明确的指导。

欧阳默博士和LEX目前正在和SEC前委员Paul Atkins先生、美国商品期货交易委员会(“CFTC”)前主席Jim Newsome博士以及其他领先专家主导的代币联盟共同起草《理解证券化代币:政府和从业者指南》。LEX是唯一来自亚洲的参与该STO指南起草的专家机构。该指南被视为STO从业者和政府的“终极宝典”。LEX之前与代币联盟共同起草了著名的110页报告:《理解应用化代币:政府和从业者指南》,并于2018年7月向美国国会、SEC和CFTC做出提交。

 

STO的未来

面向STO的转变正在规模化。LEX看到来自美国和加拿大的案例正在排队,来自亚洲的项目也越来越多。我们同时也看到中国对于这个领域产生了浓厚的兴趣。但是,确保STO成功的关键因素是与专业的合作方(专家)合作。即在美国、中国、英国和加拿大等主要辖区完成过众多公开证券发行(“IPO”)和私募证券发行的专家。由于需求快速增长,支持证券化代币的法律和技术基础设施也迅速形成。许多项目通过创造高效、透明和去中心化的替代品,以及对历史上缺乏流通性的资产进行代币化,来颠覆证券交易所等集中式证券交易机构。LEX的观点是,对于STO项目来说,成功的关键在于流通性。这个优势不仅可以通过区块链技术得以实现,还可通过证券化代币的交易与STO法律合规的日益完善来实现。虽然有些人会认为行业监管与区块链去中心化的本质有冲突,但LEX将监管视为投资者对加密货币投资的信心之路,这将进一步促进证券化代币市场并推动流通性增加。同时,监管也会成为通过证券化代币金融和法律的创新而推动科技创新的关键燃料。

LEX同时相信,证券化代币将在未来实现新型的以及“华尔街式”的金融证券,甚至可能出现专门为证券化代币开发的新区块链平台。例如,某些类型的细分交易所和某些主要资产类别(如房地产)的证券化代币发行将会涌现。对于早期投资者来说,仅房地产本身的代币化就是一个在未来十年可解锁数万亿美元的机会。基于LEX与各团体和当前项目方的沟通,STO将是一个不断增长的趋势,随着代币化证券的优势得以实现,这种趋势将持续到2019年及之后。我们不知何时证券化代币的快速增长将到来,但无论是10个月后还是10年后,结合区块链的点对点特性,通过即时结算和全球全天候交易为金融世界所带来的几何式增长,它一定会比不了解区块链的局外人所预测的来得更快。只有那些区块链核心圈子里的人,才能理解区块链和加密货币市场的运行速度 – 它比互联网速度还快。

与此同时,我们在“摸着石头过河”的过程中一起行动,就像几十年前中国领导人和中国人民踏上史无前例的巨大经济增长道路时所做的那样。那条河的另一边是什么?是连接后的全球市场,这个市场尤其是连接了太平洋东西两岸。这也是初创公司接触全球资本以及个人投资者从而实现更快流通性的机会,这是不同类别资产(如:房地产和艺术品等)代币化的机会,这也是LEX与其合作伙伴:Securitize、SharesPost和火币及众多公司,在今天共同借助计算机科学创新、法律创新和金融创新方面的人才和专业知识,为证券化代币开创的全球数字资产基础。最后,无论基于区块链金融创新的证券化代币在未来10年是什么样子,我们都可预见,它所产生的影响将会是巨大的、史无前例的。