《欧阳默终极宝典》之STO圆桌会议激辩(下)

2018/12/21

Omer [RockTree LEX]现在我们讨论一些关于法律方面的问题。Jonathan?

Jonathan [RockTree LEX]我们来讨论一下STO合规相关的问题。John,Carlos,你们对北美证券化代币合规有什么看法?Omer可以稍后补充一下亚洲的情况。你们认为接下来的12个月会有什么变化?

John [SharesPost]: 我相信大家都知道过去几周有很多关于SEC有效执法并对一些过去的ICO发出禁令的消息。我觉得这其实是对市场有好处的,因为每当SEC出面通过执法或者禁令影响ICO市场,都为大家提供了更明确的监管方向。这是美国的情况。只要我们能获得越来越多的信息,我们就能更加了解整个的监管格局。这能使更多的发行方、平台方、交易所、顾问等离开灰色地带,做到更加合规。

现在来看,SEC没有太多能做的。因为SEC的观点是,规则已经非常明确了。但我们要做的,也是使得这个事情变得不容易的,是实际上有两套不同的规则:有私募的规则,有公募的规则。我刚刚也提到了,STO是介于两者之间的。我们在尝试把一堆方形的砖块放到一个圆的洞里面。这不容易。这也是为什么每次SEC发布任何新动向时就是帮助我们把这些砖块进一步推进洞里面。我觉得我们想要的方向是创造一个巨大的洞,这样很多砖块可以直接扔进去。这就是我所说的,不要停留在灰色地带,要一开始就非常合规。如果你从这里出发,我们就能开始更多的STO项目。一旦我们有更明确的监管信息,就会有更多的项目。

Omer [RockTree LEX]SharesPost的创始人Greg Brogger原来在硅谷律所Wilson Sonsini做证券律师,我以前也在一家硅谷律所,他们的竞争律所Morrison Foerster做证券律师。我们都能从金融和区块链的角度来看问题。监管的发展和政府的参与是未来十分重要的一个趋势。

在企业进入这个市场的时候,他们必须要考虑监管与合规,考虑未来要面对什么。这在所有辖区都很重要,尤其是美国。区块链领域里面有很多术语,比如“矩阵”。如果你想在这个矩阵里穿梭,最重要的就是合规。有很多时候你没有办法完全合规,因为有灰色地带,但你必须要尽力去做。但在美国,就像John提到的,监管的框架是非常清晰的。在亚洲,相对于SEC的负责人说的“我见过的所有ICO都是证券”,当我们和新加坡金融监管局金融科技领域的负责人对话的时候,他说“我见过一千多个ICO,没有一个是证券”。所以在很多亚洲市场,比如日本,新加坡,泰国等,也有认为应用型代币并不属于证券的。

对于证券化代币的发展来说,之所以现在还没有太多需求,主要是美国的法律释义认为所有代币都是证券。但在很多地方,比如瑞士,还有我刚刚提到的日本、新加坡,都没有这样进行解释。但事实上有存在正规的证券化代币,符合“资产投资协议”的定义。这会是一个趋势,虽然亚洲的法律没有美国的法律那么完善。两周前我和Greg都在新加坡,金融监管局表示他们很支持证券化代币。我听说SharesPost也在新加坡申请牌照。我们拭目以待,但这些国家还是会滞后于美国。

Carlos [Securitize]我觉得SEC不是说应用型代币不存在。我觉得SEC只是认为他们见过的ICO都是证券,这是两个不同的陈述。我同意应用型代币如果是基于真正的去中心化技术,像人们所说的中心机制来使大家参与到网络中,并且货币化,那么这些应用型代币是有合法用途的。应用型代币的概念要求分析它的本质,但是有很多代币,他们不是合法的,也没有任何实用性。SEC的意见是,如果你销售给投资者时并没有使用这些代币的计划,那么这些代币就是投机的,因为投资者买他们就是为了赚钱,那么这就是证券,不管其中是不是真的有实用性。我觉得这是个很符合逻辑的总结,但我觉得不是世界上所有的监管者都会同意这种观点。

Jonathan [RockTree LEX]: 我可以加一些对加拿大的观点。加拿大的证券监管受到美国的严重影响。另一方面,贾斯汀·特鲁多总理在新加坡的金融科技大会上讲了一些关于推广技术、金融科技、区块链的非常积极的事情。这是明确的发展支持。我认为,从证券角度来看,各省、地区的证券委员会,做为加拿大的证券监管机构,在通知书中对证券发行与非证券发行的潜在指标提出了指导和案例。但我认为,他们的行动并没有像人们希望的那样迅速。但同时他们有两个任务需要考虑,即保护投资者,以及鼓励有效的资本市场以及建立资本市场信心。我认为,与鼓励有效的资本市场相比,他们在投资者保护方面可能推动的更多,所以个人和团体正在积极游说。我认为,我们将开始看到加拿大的证券委员会在接下来的一段时间里更多这方面的努力。

Jonathan [RockTree LEX]: 我们继续讨论。刚才我们已经谈论了接下来12个月的监管环境。那么接下来的1到3年会怎么样?你们对北美和亚洲的监管变化有什么样的期许?

Carlos [Securitize]: 对于证券化代币来说,我认为暂时不需要改变任何东西。关于证券和证券化代币本身,以及证券化代币就是另一个版本的证券,是合法的以去中心化的分账式发行,都有明确的规定。我们有一个做事参照的框架。当然,这些法律中的许多都是在1930年代制定的,比如对合格投资者的定义。我希望其中一些事情会改变,但我不认为它们会在一年内改变,因为监管者倾向于保守。我想我们今天看到的是人们在美国的行为改变。现在没有人在做ICO,因为监管部门对于ICO的态度已经非常明确,做ICO会受处罚。我想我们会看到更多的ICO(尤其是SEC发布的DAO报告里的那些ICO)陆续接受到处罚。如果有人想发行代币,他们应该选择证券化代币。我希望证券化代币不仅仅使ICO合法化,更是人们将区块链技术做为更有效的一种融资执行方式。

John [SharesPost]: 我百分百同意,美国SEC和其他监管机构首先非常关心保护投资者。但是最近SEC的声明也让我相信,SEC也关心普通投资者而不一定只是合格投资者,他们是否也可购买从前不能购买的证券。众所周知,在美国,公开证券现在可以在各种交易所交易,但数量大约是10年前的一半。部分原因是公开市场的监管增加了,私人市场也有所变化。私募市场的增长非常迅速,而且大部分都是通过基金和私募发行实现的,而传统的普通投资者确实无法接触这些机会。

显然,JOBS法规的目的是帮助发行方以创新方式筹集资金,但也允许日常投资者获得这些风险类交易的一些机会。现在根据我的理解,一些公司正在尝试提高法规CF的限额、法规A+下的发行。当这些情况发生时,他们将允许更多非合格的投资者参与。因此,我认为这也将为更多普通投资者投资STO打开大门。这就是我希望在接下来的1到2年里会发生的事情。目前已经有些动向,我希望它在接下来的1年或2年内会更成熟。

Omer [RockTree LEX]: 让我们继续讨论,相对传统证券发行,证券化代币为发行方带来什么好处。你认为在未来的2年里,哪些发行方更适合发行STO?一个强有力的初始案例是什么样的,未来会怎么样?

Carlos [Securitize]: 考虑到证券化代币,它们带来的好处主要有三个。第一是更好的资本模式。第二是自动化的证券管理过程,投资者可以重组股东名单,派发分红,进行代理投票等。第三是流动性。如果你是一个非常小的公司,在公司早期阶段做A轮、几百万美元的融资本,其资本模式应该没问题,因为这种规模的资本数量很多。自动化不是必须的,因为你的公司股东数量不多,并且可能因为规模太小、资历不够使人们不想交易你的证券,而导致没有什么流动性。从这个角度来看,我认为证券化代币更适合于B轮、C轮、IPO前或扩大IPO规模的更为成熟的公司。你可以选择STO,而不是昂贵且具有巨大监管负担的方式。

其他适合STO的公司是持有的资产根据定义属于流动性不高的,房地产就是一个很好的例子。其中流动性带来的溢价实际上可以提高资产的价值,其资本模式也可受益于部分所有权,使不能购买全部或大部分资产的投资者也可以参与投资。我认为,今天我们可能只有两种类型的资产适合STO,但随着市场逐渐成熟,流动性选择越来越多,做这些事情的法律和其他成本都会降低。

John [SharesPost]: 我同意Carlos所说的,对于某些类型的发行方,这些基本特征非常适合他们。我再加上一点。在美国,我们看到的是谁会获得初创公司更好的估值扭曲。例如,在种子轮和A轮可能还有B轮中能获得相当数量的资金,但是D轮、E轮和F轮能获得更多的融资。像软银的Vision Fund和Tiger Global(正在筹集37亿美元)、Bessemer筹集了30亿美元、红杉(正在筹集另外30亿美元的基金)。这些都是巨大规模的创投基金,当每个基金只有10到15个LP,他们就必须做大项目。我们看到,在公司进行IPO之前的后期阶段,其估值过高。被遗忘的是B轮、C轮、中端市场融资的必备工具。我认为证券化代币生态系统将非常适合那些中端市场以及B轮、C轮公司。

太多人关注早期阶段,然后太多的钱投在后期。你的公司面对的市场总量可能不值一万亿美元,但如果市场总量值5000亿美元,它仍然是一个非常好的公司。那么为什么这些公司不能获得同样的机会呢?它们陷入无助的局面,从证券化代币生态系统的角度来说,这是向它们提供分销和融资的一种方式。

Omer [RockTree LEX]: 我认为这对市场的影响就是使资本形成民主化,无论是对发行方还是投资者而言。最终我们甚至可能离开合格投资者的领域,拥有零售证券化代币零售和交易。当我们指导自己证券化代币项目时,我们认为在这个阶段一切都应该保持简单。正如你所说的B轮,C轮公司是发行方的最佳人选。但是将来我们会看到更复杂的、经过金融工程化、不同资产类别的证券化代币,正如Carlos提到的那样。

让我们来深入探讨一下技术优势。相对于现在的传统股权,我们能够在应用优势上更细化一点吗?例如,(T+2)对比(T+现在)的潜力。

Carlos [Securitize]: (T+2) 对比 (T+现在) ,确实对公开交易的公司有利,因为他们更适用这些问题。例如,如果你是Facebook,你可能会遇到两个问题:一是你不清楚股东都是谁,因为他们的大多数券商会以自己的名字登记。所以Facebook披露的股东数量只有3500个。但这显然不是真的,因为它是一家价值6000亿美元的公司。因为他们不知道谁持有他们的股份,所以当他们进行代理投票时,会出现问题。过去,公司在进行代理投票时希望完成很多事情,但当他们不能正确完成投票时,就会出现问题。

第二个问题不是一个只有Facebook才能遇到的问题,而是生态系统变化的问题。因为没有自动结算或交易,中间方总是存在。他们收取佣金,以抵消其承担交易未发生或未结算的风险。但是你可以用区块链避免这些,因为你购买完毕就马上持有。当你购买Facebook股票时,你并没有实际拥有Facebook的股票。你拥有的是股票的受益权,而实际产权由中央保管人保管。这样股权证书本身实际上没有被交易,所有权也没有立即改变。这是公开证券层面。对于私募证券来说,情况就不同了。在私募证券中,这些不是 (T+2) ,而是 (T+几个星期) ,因为交易私募证券非常困难,你无法获得关于协议类型的所有信息或者不同股票类别的股东信息,也没有关于公司的太多信息。我认为自动化和流动性对私募证券领域的颠覆性更大。

John [SharesPost]: 我想强调一下Carlos刚才提到的观点。很显然, SharesPost了解私募证券,我可以告诉你,时间有时候要超过几个星期。它甚至会是 (T+30) 、(T+60) 、(T+90) 。通过区块链或代币化来实现自动化的过程是非常关键的。你会看着它成为现实,并为交易双方节省很多费用,以及无需所有抵押物。代币化和区块链应用将会为我们带来很多想象不到的结果。

最近几天我一直在纽约,与一些主要的投资银行进行了会谈。其中一家银行实际上已经使用了一个私链来发行债权证券化代币。他们在内部运行。他们同时将这些债权证券通过传统私募以及在自己的私链上发行。我问他们为什么要这么做。答案是:现在他们已经非常善于计算发行成本,如果是10亿美元的债券发行,他们知道要花多少钱,以及每个潜在投资者要花多少钱。对于10亿美元的发行,他们希望找能一次投资1亿美元的投资者,因为每次开发业务都要花费一定数额的美元。而通过私链提供这种债权产品的实验,他们了解到,同样价值10亿美元的债券也还有降低成本的潜力。归根结底,由于他们通过私链所达到的成本效益,他们现在可以开始向那些一次投资1000万或1500万美元的投资者开展业务。这是Omer早些时候谈到的民主化的一部分,它还不是零售层面的民主化,虽然没有达到那个层面,但至少有一定的水平。这是区块链、数字化以及代币化从成本优势上带来的民主化。

Omer [RockTree LEX]: 我希望今后5年、10年甚至20年,人们有机会再听到或看到这篇文章,并了解STO和数字资产领域的一些先驱,他们是如何思考的。有太多我们今天无法预料的发展转换。这个领域的速度很快,发展也很快。我们把它与1990年代互联网早期时代相提并论,是因为我们知道互联网已经超出预期。如果我从中国的角度来看待它,当初人们开始讨论B2C,觉得这在中国是不可能的。有人在1990年代尝试过网购,但收到的却是砖头。但是今天一切都是B2C,人们用手机网购,在5年、10年以及18年后的今天,它通过技术彻底改变了社会。我希望,即使5年后,我们也会满怀希望地关注这个播客,并且未来5到10年,金融世界将发生根本性的变化。

好的。非常感谢大家!John,Carlos,谢谢你们!

John [SharesPost]: 谢谢!我喜欢这样的跨国界会议。我认为证券化代币最终就应该是这样的。这太好了!

大家:谢谢!多保重!