《欧阳默终极宝典》之STO合规操作

2018/10/25

 

LEX正在为越来越多亚洲及北美的STO项目服务,我们的客户一般都会先问:怎么能做STO?正如上一期LEX[洞察]中所讨论的,RockTree LEX的创始人欧阳默认为下一波颠覆性的区块链创新热点会在稳定币(Stablecoins)和证券化代币(Security Token)两个领域。这篇分为上下两部分的LEX洞察将会讨论证券化代币的发展,以及现有的证券化代币发行途径。

 

欧阳默为何人?

RockTree LEX的创始人/CEO欧阳默先生,是美国纽约州执业律师, 拥有超过20年的国际证券律师执业经验。 他曾是纽约贝克麦坚时律师事务所(Baker & McKenzie LLP)的合伙人、脸谱网(Facebook)的法律顾问。在硅谷美富事务所(Morrison & Foerster LLP)工作期间,曾与法律团队一起发明了用于外国投资的可变利益实体(VIE)结构,并成功帮助阿里巴巴、网易和百度等科技公司获取来自软银和高盛等投资者的融资并最终成功IPO。

欧阳默先生与他带领的RockTree LEX律师团队,在全球18个法律辖区内完成超过120次公开证券与实用型代币 (Utility Token) 发行,以及上百次证券私募发行。 他对区块链领域的深度理解与国际证券律师经验使他成为STO多辖区架构、操作、上市等方面的首选专家,也是目前国内多家STO项目争相合作的导师与业务伙伴。

 

证券化代币vs. 应用型代币

区块链创新带来的应用型代币发行创造了新的融资模型,也颠覆了传统金融领域。应用型代币融资热最开始是在2014年,然后慢慢扩大规模,最早的一些项目,比如以太坊,在2014年最终达到上百亿美元的市值。今年仅仅上半年, 利用应用型代币融资的项目就获得了总共一百三十七亿美元的融资,比2018年以前所有的应用型代币融资还多。

真正意义上的“应用型代币”是在区块链上发行,为持币人提供未来享受发行代币的项目方提供的产品或者服务的权利。在合理的架构下,应用型代币并非设计为‘投资’,因此不应受到证券法律法规的监管。

不同地区的政府监管部门对此持有不同的看法。美国证券交易委员会(SEC)主席:杰伊·克莱顿表达过,他认为见过的所有ICO发行,都是“证券”以及“投资合同”。同时,正如LEX上个月从新加坡共识大会发回的报道,新加坡金融监管局(MAS)技术基础设施办公室的负责人表示,他们见过的代币都不构成“证券”。新加坡的监管机构,像瑞士和日本的监管机构一样,都发布了针对“应用型代币” 不是‘证券’的指引。那么为什么会有这样的困惑呢?

世界上大多数的监管机构都对此发布了官方指引,表示真正的“应用型代币”是‘应用’,而非‘证券’。美国是个很大的例外,因为SEC正在努力把所有的应用代币生成和发行纳入证券法的监管体系之下。这是很反常的,LEX以及很多其他机构都认为,这并不是SEC对于美国法律的适当应用。SEC的相关决策和行动已经在美国国内很多法院被提出异议。但是就目前而言,这还是代表着世界上最大的加密货币市场之一的现状:在美国,除了比特币之外的所有的代币,在发行的时候都被定义为‘证券’。

在这个背景下,您应该能理解为什么“证券化代币”会在美国兴起。在美国,所有的代币都被归类为‘证券’,不论他们是“应用型代币”还是真正的“证券化代币”。在本篇LEX洞察中,我们会聚焦于那些真正的“证券化代币”,也就是基于某项资产的投资,而不是那些真正的应用型代币。

在2018上半年,LEX和美国以及其他地区顶尖的区块链行业专家组成的代币联盟(Token Alliance)一起准备,并向美国国会、SEC以及美国商品期货委员会提交了《应用型代币发行指南》。LEX是参与起草这份长达110页报告的唯一一家亚洲公司。这份报告被诸多领先的区块链项目和从业者视为‘发行应用型代币的终极宝典’。2018年下半年,LEX以及其他全球顶尖的区块链行业专家将作为代币联盟的工作小组,起草针对证券化代币及发行的指南。这份报告将会为全球的监管者、顶尖项目、从业者提供证券化代币生成及发行的方法和指南。

 

证券化代币可以包括可代币化的:

1.传统金融资产,包括股票、债券、票据以及其他的债权或者股权型资产,类似于Anexio这样的公司的发行;

2.过去交易难度比较高的非传统金融资产,比如资金流、收益权等,类似Blockchain Capital或SPiCe VC发行的代币;

3.没有流动性或者直接持有及转让成本太高的非传统金融资产, 如房地产或艺术品;

4.包括投票权、衍生权的权利和架构;

5.含有投资性质和应用性质的混合型代币。

现在很多证券化代币发行都集中在传统或者非传统的金融资产,代币化的技术可以让这些资产划分为不同的价值梯度,这为行业的创新提供了更多的机会。

举个例子,一个项目可以基于公司的股权、收益或利润的一定份额、参加分红的权利、或者是其他能够让持有者从公司的运营或者资产中‘有获利之期望’的方面进行证券化代币发行。利用证券化代币,您还可以进行一些像SEC等监管方认为受证券法监管的行为,比如代币持有人可以参与公司决策的投票、注销代币、空投代币等,只要符合证券法要求即可。

我们预计未来的另一趋势,是“双币”发行,也就是说一个项目可能会在发行证券化代币的时候附加一个应用型代币,或者是带有项目本身的某些应用功能。比如说,特斯拉可以发行一个证券化代币,除了以收益为目的的投资以外,持币人还有权以折扣价买车,或者在新车型发布的时候有优先购买权。这些代币可以被设计成持有时间越久,对应权益越多。这些可以通过证券化代币直接实现,也可以通过发行证券化代币时附加的‘增值’应用型代币来实现。

 

为何发行证券化代币?

证券化代币可为传统证券发行带来很多改进:

  1. 降低成本:与证券发行相关的许多成本和费用(投行费用、法律服务费用、托管费用)以及证券管理所需的复杂程序和文书工作(收集签名、转汇资金、邮寄分发支票)将会通过代币智能合约编程的方式减少或取消。例如,可以在证券化代币中进行编码实现股息权、清算优先受偿权和投票权。然而,寻求在证券化代币发行中降低投行、律师和其他顾问角色的发行方,将承担安排第三方审计、准备营销材料、吸引投资方兴趣以及履行自身安全和合规的责任。传统投资方可能不愿意参与证券化代币,因为他们认为,如果没有传统的金融机构,潜在的发行方就无法成功的完成这些使命。
  2. 接触自由市场:如今,大多数投资交易缺乏全球投资方基础。例如,亚洲投资方很难投资美国私人企业或房地产。而通过证券化代币,资产所有者可以根据监管要求,向任何有互联网连接的人推荐他们的证券。此外,处于天使和风险投资阶段的公司,可以通过发行正在交易的证券化代币来实现流动性。这将使早期阶段的公司能够获得更广泛的融资来源,并使非机构投资方能够接触到以前由机构基金垄断的高增长型公司项目。这种自由市场的接触会引领资产估值的显著变化,因为任何未接触自由市场的资产都可能被错误定价。这个特性吸引着LEX目前合作的许多项目。
  3. 无休市场:主流的证券交易所只在正常工作日的营业时间内开放交易。股票可能不会在这个时间段之外的时间交易。然而,区块链交易所无休开放,跨时区24小时营业都是可能的。
  4. 快速结算:传统交易所的证券交易结算需要几天时间。例如,SEC直到最近才对多数券商的交易采用了缩短后的T+2结算周期(例如,证券的所有权转让发生在交易后的2个工作日)。处理有限合伙(“LP”)和有限责任公司(“LLC”)权益转让会需要更长的时间。代币和加密货币交易可以在几分钟内完成交易。区块链具备提高证券结算速度的潜力。可共同操作的智能合约的自动化程度将决定结算速度的提升。
  5. 部分所有权:证券化代币允许公司将基础资产分割成更小的单位,从而实现部分所有权。这使得一些投资者能够负担起参与证券化代币发行,也可使证券化代币更容易在二级市场上转让。
  6. 流通性:在区块链默认全球性的有利条件下,根据个别司法管辖区的规定,证券化代币相较于传统证券更具流动性和交易性。我们将在后文详细探讨证券化代币的流通性。

 

哪些项目适合证券化代币发行?

总体来说,任何具备可投资产的项目都可以发行证券化代币。然而,考虑到我们还处于证券化代币发行生成的早期,LEX寻找项目主要看重以下部分或全部条件:

  1. 强大的管理团队,致力于长远发展;
  2. 高增长项目;
  3. 有经营历史和收入,或 有天使、风投融资经历,并希望筹集额外资本;
  4. 项目希望为证券化代币持有者提供流动性;
  5. 项目希望进入全球资本市场;
  6. 项目可能希望为其客户提供与自身应用型代币结合的证券化代币发行。

第一个要求最为重要,即强大的管理团队致力于长远发展,尤其在证券化代币发行早期。如果您观察早期的应用型代币销售,最成功的项目都拥有强大的管理团队,如以太坊,在几年内成长为大型市值公司。此外,由于证券化代币相比应用型代币需要更高的合规标准,将会有更大和更机构化的投资者参与其中  - 他们自己也会希望寻求一个拥有强大、专业管理团队的项目。

证券化代币发行为项目方和投资方在项目早期阶段提供了一个更为广阔的资金池。从前,只有最顶级的机构基金有机会接触优秀高增长的项目,现在只要小规模投资者遵守证券法,也同样有渠道接触此类项目。同时,投资者也得到了他们积极寻找的:证券化代币交易过程中的流动性。

 

证券化代币发行法规

虽然不同司法管辖区的证券法规各有不同,我们也会提及其他地区的发展,例如欧盟和加勒比海地区,但就此篇LEX洞察,我们会把重点放在美国的证券化代币发行。在美国,证券发行必须在SEC登记公开发行,或者符合登记豁免条件。目前,没有任何一个证券化代币完成基于1933年《证券法》(“证券法”)规定的公开发行登记。发行方为了其证券化代币的发行转而寻求三种主要的登记豁免。

1.法规D:发行豁免证券化代币的公司主要使用《证券法》法规 D中第506(c)条 ,该条款允许公司向无数量限制的合格投资者销售证券,并公开进行邀约和宣传。有些也会适用法规 D中第506(b)条的规定,该条款对广告宣传有不同的限制。根据第506条规定的,由非上市公司发行的证券,在未经登记的情况下12个月内不得转售。

2.法规A:《证券法》中法规 A(有时也称法规 A+,因为2015年扩大了其适用范围)允许公司在以下两个级别向公众发行证券:一级:适用于12个月内发行不超过2千万美元的证券;二级:适用于12月内证券发行不超过5千万美元的证券。证券发行量不超过2千万美元的发行方可以选择在一级或二级下进行交易。除去其他限制条件,法规 A仅适用于在美国或加拿大设立并做为主要经营场所的公司,同时发行的证券限制为股权、债权或可转股的债权。投资者在首次购买证券后可自由进行交易。

3.根据法规 A进行发行的公司必须向SEC提交发行声明,内容包括一份发行通告和2年的财务报表(一级中财务报表无需进行审计,二级中财务报表必须进行审计)。只有在SEC对发行声明审核为“合格”后才能进行销售,该审核比《证券法》中传统证券登记的门槛要低很多。

4.一级发行方在完成发行30日内需要提交一些信息,除此之外无其他持续披露的义务。二级发行方需要提供一份类似的交割后文件,但同时需要持续向SEC提供年报、半年报和当前事件报告。

5.1934年《美国证券交易法》(“交易法”)要求,除其他事项外,总资产超过1千万美元且记录在案的,由2,000名投资者、或500名非合格投资者持有的股权类证券,需要向美国证券交易委员会登记该级别证券。然而,法规A规定,只要发行方保持并遵循现有的法规A定期报告义务,就可以被有条件的豁免在二级发行中的强制登记义务。另外,如需申请有条件豁免,二级发行方需要聘用在美国证券交易委员会注册的转账代理。有条件的豁免只适用于满足特定规模的公司。如果发行方超过了对公司规模的要求,只要该公司持续提交在此期间的报告,将会在登记其证券前被给予一个2年的过渡期。

6.法规S:《证券法》中法规S规定,只要没有在美国境内定向销售,美国或外国发行方可以在无需注册的情况下进行离岸证券销售(例如,在美国境外)。证券发行仍需遵循每个发行所在国家的监管规定。此外,根据所销售证券的类型、发行方是否为美国或外国机构、发行方是否为美国上市公司,该类公司如果没有根据美国证券法进行注册或获取豁免,将需遵守为期12个月的合规期,期间不得向美国境内投资者进行销售。

LEX采访了SEC数字资产和创新部门负责人Valerie Szczepanik,她告诉我们,已有很多针对加密货币提交的法规A+申请,以及一些在S-1和F-1表格(依据美国传统IPO要求)下完整提交的注册申请。但迄今为止还没有任何合格或得到批准的。尽管表格1-A是SEC用于法规A+中专门针对股权发行提交的,SEC允许我们将其使用在“应用型代币”的案例中,在这种情况下,我们需要在填写1-A表格时,根据项目修改一些信息,例如:(i)对代币及其用途的深度描述,(ii)对区块链项目去中心化、分叉和其他相关考虑的描述,(iii)详细说明过去按证券法合规生成的代币。

对于目前证券化代币发行而言,因为不需要繁琐的文件,许多项目选择通过法规D进行发行。然而,代币发行后强制的12个月交易限制,却一直是个问题。一些公司已经对投资者执行禁售期,所以投资者在一年之内不会实际收到代币,而另一些公司则在发行代币时依靠投资者自觉执行交易限制。类似的担忧也涉及适用法规S的证券化代币发行,以确保这些代币在合规期内不销售给美国人。尽管有越来越多的证券化代币在法规A+下申请发行,而根据对SEC的了解,我们可能要到2019年的某个时间节点才能看到合格的申请。

如在下文中进一步讨论的,一些区块链项目一直致力于解决证券化代币初始发行(例如,对合格投资者的身份进行认证)和投资者在二级市场中交易证券化代币的监管限制问题。证券化代币固有的限制将会被写入代币智能合约中,所以证券化代币只能向经过批准的投资者发放(例如:在法规D下发行的合格投资者身份,或在法规S下发行的非美国人身份由公司或者第三方合规服务方确认),投资者也只能在适当的限制期过后才能进行证券化代币的自由交易。

 

如何生成一个证券化代币?

证券化代币通常是基于ERC-20标准(以前用于应用型代币发行的标准)在以太坊区块链上发布的,并根据需要对智能合约进行适当修改,以解决代币的证券化部分。虽然发行方可将编写自己的智能合约作为代币化过程的一部分,而一些发行平台已经朝着提供关键问题解决方案 - 将合规嵌入证券化代币本身的方向发展,例如Securitize、tZero和Polymath。

例如,我们的战略伙伴Securitize设计了一个由数字证券(“Digital Securities”“DS”)协议管理的数字证券服务平台。平台由DS Apps(为特别事件设计的智能合约,例如发行、投票和分红)和DS代币(在允许钱包间交换代币之前,使用额外编程来检查DS合规服务的ERC-20合规代币)组成。

Securitize首席执行官Carlos Doming表示:“由于我们处于数字证券行业的早期阶段,还有很多需要我们论证的地方”,“但是通过成功发行SPiCE VC,22x和升级Blockchain Capital的代币,我们已经证明了区块链技术的可能性,并且我们预计一旦交易所和市场开始交易数字证券,我们将开始逐渐见证是否该技术带来的一切都可以实现。然而我们非常坚信它会超出所有人的预期。”

tZero主要致力于搭建证券化代币交易平台,他们还向有意完成证券化代币和在其交易所上线的发行方提供现有的,为ERC-20合规证券代币开发智能合约。除交易限制外,这些合约还可进一步按照发行方所希望的特点进行定制。

发行平台的兴起降低了发行方发行合规证券化代币的复杂性。我们期待,证券化代币发行的宽松和越来越多的、正在开发的证券化代币交易所(如下文所述),将持续推动证券化代币发行的蓬勃发展。